《管理世界》|| 李增福 等：经济政策不确定性与企业短债长用
文章来源
作者：
李增福（华南师范大学经济与管理学院）
陈俊杰（东南大学经济管理学院）
连玉君（中山大学岭南学院）
李铭杰（华南师范大学经济与管理学院）
文章刊发：《管理世界》2022年第1期
文章主要内容
摘要：本文阐明了经济政策不确定性（EPU）通过银行信贷配给影响企业短债长用的理论机制，并利用中国EPU指数和上市公司数据进行了实证检验。结果发现，EPU上升提高了企业的短债长用水平；进一步研究发现，在风险承担能力较强和长期融资能力较弱的企业中，EPU上升对其短债长用具有更为显著的影响；经济政策不确定下的短债长用对企业绩效影响不明显，但会增加企业的破产风险。上述结果有助于解释包括中国在内的转型国家的“债务期限结构”之谜，也提示政府有关部门关注当前经济政策不确定下的企业短债长用现象，拓宽企业长期融资渠道，防范金融风险。
关键词：经济政策不确定性 短债长用 投融资期限错配 信息不对称 信贷配给
一、本文研究背景与意义
2015年以来，为了防范系统性金融风险，各级政府着力实施了一系列强有力的去杠杆政策，但对中国企业普遍存在的“短债长用”现象（表现为短期债务比例持续大幅高于短期资产比例、长期债务比例持续显著低于长期资产比例）及其背后隐含的风险却缺乏足够的关注。短债长用会导致企业不断滚动短期债务来支持长期资产投资（胡援成、刘明艳，2011；钟凯等，2016；刘晓光、刘元春，2019），一旦企业资金链断裂，由违约风险引发的各类风险会蔓延至整个金融系统（白云霞等，2016）。这类期限错配问题日益成为中国各类系统性金融风险的根源（李杨，2014）。
前期学者认为，一系列宏观层面的制度缺陷是导致企业短债长用现象的主因，包括：金融市场结构不完备、利率期限结构不合理、货币政策不稳定等（白云霞等，2016；钟凯等，2016；王红建等，2018）。然而，从时间上来看，短债长用现象并未随着中国金融体系及结构的不断发展而弱化，这意味着除了金融制度方面的缺陷，应该还有其他因素。我们关注到，在近几年企业短债长用程度高居不下的同时，中国经济政策不确定性也在持续上升，并居于高位。近期研究也发现EPU会通过银行信贷作用于实体经济（宋全云等，2019）。因此，我们推测EPU的上升可能是当前企业短债长用持续高位的重要推动因素之一，并尝试对两者关系进行检验。
二、主要内容
本文的理论分析认为，随着EPU上升，银行和企业之间的信息不对称程度扩大，处于信息劣势的银行等金融机构对企业实施更为严格的信贷配给。其中，银行对具有更高期限溢价的长期资金的信贷配给更为强烈，企业的长期投资需求得不到足够的长期资金支持。在银行等金融机构和企业的相互博弈下，银行以短期债务满足企业长期投资的需求。由此提出假说：EPU上升会提高企业的短债长用程度。
为检验此假说，本文选取了2000年到2019年中国沪深A股上市公司年度数据作为研究样本，使用其财务数据衡量企业的短债长用程度。同时利用Baker等（2016）构建的中国经济政策不确定指数衡量经济政策不确定性程度。其中，财务数据来自国泰安数据库（CSMAR）；宏观经济数据来源于国家统计局、中国人民银行、EPS数据库。我们使用个体固定效应模型检验经济政策不确定性对企业短债长用的影响，并通过改变变量度量方式、工具变量、动态面板、变化模型等多种计量方法克服内生性问题。
在进一步研究中，首先，考虑到企业短债长用的原因是EPU扩大了银企双方的信息不对称程度，进而导致信贷配给加剧。而企业的风险承担能力和长短期融资能力的差异是影响信息不对称和信贷配给发挥作用的重要因素。因此，本文对具有不同类型的企业在EPU与短债长用关系中的表现进行异质性检验；其次，短债长用所带来的经济后果是我们更加关注的问题。一方面，短债长用本质上是融资和投资的期限错配，信贷资金存在现金流断裂风险，从而增加企业破产风险；另一方面，由于短债长用是企业在信贷配给下的被动行为，是一个偏离了其最优决策的次优选择，可能会对企业业绩产生负面影响。因此，本文对最终的经济后果也进行了检验。
三、主要结论与政策建议
本文实证结果表明，EPU上升提高了企业的短债长用程度；进一步研究发现，在风险承担能力较强和长期融资能力较弱的企业中，EPU上升对短债长用的提高幅度更大；经济政策不确定下的短债长用对企业绩效的影响不明显，但会增加企业破产风险。
政策建议在于：第一，国家及政府不仅要关注地方政府债务和企业债务的高杠杆带来的风险，也要关注中国企业普遍存在的投融资期限结构错配问题及其蕴含的企业财务风险；第二，货币政策和财政政策，不仅要关注企业短期流动性风险，也要关注企业长期投资的需求；第三，由于经济政策种类繁多、政策沟通不及时等，金融机构和企业经营决策者的信息不对称程度增加。国家在落实宏观调控的同时，要加强政府、金融机构与实体企业之间的政策沟通，加快信息传递速度；第四，新型金融工具可以缓解企业在经济政策不确定下对于长期投资的融资约束。例如央行创设的定向中期借贷便利（TMLF）工具，增强了金融机构对企业特别是民营和中小企业的长期信贷供给能力。也可进一步考虑借鉴日本、欧盟为促进经济复苏而实行的央行购买企业债券的政策，缓解经济政策不确定时期的信贷配给和投融资期限错配，支持实体经济稳定健康发展。
四、边际贡献与未来拓展
本文的主要贡献在于：第一，本文研究发现，在控制了金融市场不发达等制度性因素的情况下，经济政策不确定性依旧对企业的短债长用行为有显著且稳健的解释力，这是对前期文献的重要补充和发展；第二，本文对经济政策不确定性和企业短债长用二者关系的揭示，有助于从一个新的角度解释中国等转型国家的“债务期限结构”之谜；第三，在当前世界处于百年未有之大变局背景下，中国经济政策不确定性持续上升，系统性金融风险加剧。本文的研究结果提示国家和政府有关部门要密切关注中国企业普遍存在的短债长用现象，加强政府、金融机构和企业的政策沟通，拓展企业长期融资渠道，防范可能出现的金融风险。
未来的研究可以进一步探讨具体政策对于企业短债长用的作用，以求为改善我国资本市场和融资环境提供更有针对性的解决方案。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会
我们关注到包括中国在内的发展中国家，一方面由于国内外诸多因素的影响，经济政策不确定性持续攀升；另外一方面，企业的短债常用现象持续居高不下，且没有随着金融市场的发展而降低。由此，我们推测，经济政策不确定性可能是企业短债长用的重要的驱动因素之一。从产生想法、写作初稿，到投稿修改、最终刊出，历时恰好两年。在此期间中，匿名审稿专家对本文给予了诸多富有建设性的意见和建议，使得本文的理论逻辑框架和实证检验更为严谨、完善，文字语言更为凝练、精简。与此同时，《管理世界》编辑部老师们耐心、细致的工作，也使本文行文更加规范、通顺。在此，我们衷心地感谢匿名审稿专家和编辑部老师们的辛勤付出，十分感谢！
文章刊发：
李增福、陈俊杰、连玉君、李铭杰：《经济政策不确定性与企业短债长用》，《管理世界》，2022年第1期，第77~89、143页。
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